申万宏源2022宏观经济展望：人民币汇率本轮整体较好地扮演“稳定器”角色 中美利差并无被动调整之虞

3月23-24日，稳定器举办了以“三十年峥嵘 迈入新经济”为主题的申万2022资本市场春季策略会，深入探讨当下热点话题，宏源宏观好地共话时代机遇。经济角色会议组织召开了宏观经济、展望中美之虞固定收益、人民资产配置与全球供应链重构、币汇扮演并无被动数字化、率本轮整利差金融创新与企业融资、体较稳增长与创新消费等多个专题论坛。调整

在宏观经济分论坛上，稳定器申万宏源研究宏观首席分析师秦泰就中美货币政策、申万人民币汇率等问题发表了相关观点。宏源宏观好地

秦泰表示，经济角色中美货币政策背离通过两大渠道影响人民币汇率，展望中美之虞一是经常账户下的出口相对竞争力，二是资本账户开放程度与对应的资本项下融资结构。中美货币政策背离并不必然意味着人民币贬值或我国货币政策的被动跟随。

两大传导机制：其一是出口相对竞争力——若本币汇率固定，同时经常账户持续稳定地呈现大额逆差，则本币存在系统性长期高估，极易受外部货币紧缩触发连续贬值危机。其二是“三元悖论”视角——若本币汇率固定，资本账户开放度较低，则难以出现因外部货币紧缩而导致的集中资本外流压力；但若资本账户开放度迅速提升，且本国企业在汇率稳定或升值过程中过度从境外融入债务或权益资金，则当发达国家货币紧缩而本国宽松时，容易因资本外流压力集中而触发本币贬值或本国货币政策的被动跟随式收缩。

秦泰回顾并展望了近30年来中美货币政策明显背离阶段的汇率表现：

1999-2000H1：美国货币紧缩中国宽松后程，出口竞争力强劲汇率风平浪静。东南亚金融危机爆发后，人民币维持了“两轨合一轨”一次性贬值之后的固定汇率，但因国内工业产能过剩，银行不良债务飙升，我国在1997-2000年实施一轮宽松操作；而美国在1999-2000年初实施一轮连续加息。但这一阶段我国资本账户开放度较低，经常项下在汇率不变的同时维持了极强的出口竞争力，显示并不存在泰国、马来西亚等国所呈现的经常账户视角贬值风险，稳定的货物贸易顺差和FDI净流入对我国外储提供重要支撑，人民币汇率风平浪静。

2007-2008Q3：货币政策外松内紧，出口相对竞争力顶峰+生产性资本流入促成“双顺差”，人民币升值慢于资金流入速度，外储缓冲垫大幅增厚。美国房地产市场在2007年呈现的衰退迹象令美联储当年开始率先逆转为宽松立场，而我国仍坚持紧缩直至2008Q3全球金融危机集中爆发前夕。自2001年底加入WTO以来出口竞争力的进一步提升达至顶峰，经常账户顺差占2007年我国GDP之比超过8%，加之FDI等生产性资本的大规模净流入进一步旺盛，我国在经常账户和资本账户同时出现顺差，外储缓冲垫大幅增厚。

2014-2016年：资本项目开放提速，出口竞争力趋弱，再遇中美货币政策背离，人民币汇率首次集中释放贬值压力。美国于2014年开始实施货币政策正常化计划，并进入逐步加息通道，中国处在金融危机后的第三轮货币宽松刺激地产基建周期之中。地产基建稳增长阶段，我国出口竞争力逐步趋弱，同时资本项目开放提速，中资企业在2012-2013年大举借入境外债务类资金，导致2015年8•11汇改后人民币汇率两个视角下的贬值压力叠加，最终国际收支迅速恶化，外储大幅下降1万亿美元（峰值的25%），人民币5个季度连续贬值近15%。

2017-2019年：中美利差由降转升，但贸易摩擦影响出口前景，人民币的贬值再度验证了出口相对竞争力视角的重要性。美联储2019年因经济走弱而迅速转为降息，而中国在刚刚经历金融体系去杠杆之后大体维持货币中性，货币分化本是美国更松。但由于2018-2019年美国发起对华贸易摩擦，单边加征进口关税，全球市场对中国出口竞争力的信心大幅受挫，在资本账户并未明显变化的背景下，经常账户预期的恶化仍导致人民币的一轮大幅贬值。

2022年：分化再现，两大因素令当前人民币汇率成为“稳定器”，但一个贬值风险也需关注。当前我国出口竞争力在经历中美贸易摩擦和疫情冲击之后凤凰涅槃，处于近十年来较强位置，经常账户视角的结构性外汇流入韧性远强于2014-2016年。此外，2016年以来资本项目开放速度趋稳，我国企业在2020-2021年海外融资成本极低时期对境外债务融资活动态度谨慎，令我国当前和可见的未来并无集中偿还外债的压力。但也应看到，中美经贸领域的紧张关系在近期一度有向资本项目蔓延之势，若未来中资企业在境外的权益融资活动受阻甚至逆转，存有一定的外资集中流出国内权益市场的风险。在做好政策协调管控的同时，这一因素可能导致人民币汇率在年中美元指数高点99-100前后人民币汇率仍有小幅被动贬值压力，但本轮安全线不低于RMB/USD 6.5-6.6附近，2022年仍将显著不同于2015年。当前人民币汇率本轮整体较好地扮演“稳定器”角色，中美利差并无被动调整之虞。

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